Tras la nominación de Kevin Warsh como próximo presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, es lícito preguntarnos cuán diferente puede llegar a ser la Fed de Warsh respecto de la actual.
El presidente Donald Trump dejó claro que quiere que el presidente de la Fed impulse una bajada de tipos de interés, para estimular la economía y dar apoyo a su programa político general. Pero el historial de Warsh lo muestra más cercano a la política monetaria restrictiva: incluso en los peores momentos del ciclo deflacionario posterior a 2008, dijo estar preocupado por el riesgo de inflación excesiva. Además, es un republicano ortodoxo, globalista, favorable al libre comercio y a la inmigración, no un proteccionista y nativista ideologizado del movimiento MAGA.
Entonces, ¿por qué lo eligió Trump? Dejando a un lado la necesidad de calmar a los mercados (que recibieron con temor sus ataques a la independencia de la Fed), una razón puede ser que Warsh cree que la inteligencia artificial y otras innovaciones tecnológicas reducirán la inflación y permitirán una bajada de los tipos de referencia.
Pero hay un problema: si la IA reduce la inflación, será a través de un mayor crecimiento del PIB y de la productividad, lo cual implica la necesidad de un tipo de referencia real (tras descontar la inflación) de equilibrio y un tipo de interés real a largo plazo más altos, aun si la reducción de la inflación implica un tipo de referencia nominal potencialmente menor. En definitiva, no es seguro que la IA justifique una tasa de referencia neutral más baja. Si Warsh y Stephen Miran (el otro aliado de Trump en la junta de la Fed) piensan lo contrario, puede que se lleven una desagradable sorpresa.
Una segunda razón posible es que Warsh expresó apoyo a introducir políticas tendientes a una flexibilización de las condiciones crediticias. Pero aquí también puede haber un problema. Con la supervisión bancaria en manos de Michelle Bowman (también nombrada por Trump), es probable que la Fed de Warsh acelere la búsqueda de dicha flexibilización, incluso con riesgo de alimentar burbujas crediticias y de activos. Y eso puede debilitar la estabilidad financiera, en un momento en que ya hay mucha efervescencia en los mercados, altos niveles de apalancamiento y un otorgamiento de crédito privado vacilante.
Warsh cree que la reducción del balance de la Fed permitirá una bajada de tipos de referencia más rápida, con el supuesto de que el endurecimiento cuantitativo (EC) provoca endurecimiento de las condiciones financieras. Pero se equivoca. Con el régimen posterior a 2008, los intereses sobre los excedentes de reservas pagados a los bancos anulan el impacto de esas reservas en la creación de crédito y en las condiciones financieras (por eso la Fed pudo reducir un 25 % su balance sin provocar endurecimiento financiero). No hay motivos para pensar que la continuidad del EC justificará tipos de referencia mucho más bajos.
Podría ocurrir que la oposición de Warsh al régimen actual de reservas abundantes se vuelva en su contra. Al fin y al cabo, el último EC agresivo ya ejerció tanta presión sobre el mercado monetario y de acuerdos de recompra que en diciembre del año pasado, la Fed tuvo que reintroducir una flexibilización cuantitativa encubierta (mediante la compra de letras a corto plazo y acuerdos de recompra inversos). Si Warsh realmente quiere evitar nuevos episodios de FC de emergencia, debe apoyar, no rechazar, la existencia de excedentes de reservas abundantes. Si no lo está viendo ahora, se dará cuenta la próxima vez que haya tensiones financieras.
Además, Warsh insinuó que tal vez apoye un nuevo acuerdo entre la Fed y el Tesoro en el que la política monetaria estaría más separada de la política fiscal y de la gestión de la deuda pública. El nuevo esquema podría incluir, por ejemplo, reducir el balance de la Fed y comprar deuda pública a corto plazo en vez de bonos a largo plazo, como antes de la crisis financiera global.
Pero dejando a un lado el hecho de que este nuevo acuerdo también puede llevar a una eliminación gradual del régimen actual de abundancia de reservas, seguir reduciendo las tenencias de bonos a largo plazo en poder de la Fed obligaría al Tesoro a redoblar su política «activista» de emisión de bonos, lo que implicaría más manipulación del mercado de deuda a largo plazo y de títulos con respaldo hipotecario. De hecho, un nuevo acuerdo entre la Fed y el Tesoro puede generar más emisión activista encubierta y más superposición entre la política monetaria y la fiscal (exactamente lo contrario del objetivo que se declara para el nuevo acuerdo). ¿Habrán pensado Warsh o el secretario del Tesoro Scott Bessent sobre estos riesgos?
Warsh también denunció que la Fed se ha desviado de sus objetivos originales, al ocuparse de cuestiones como la estabilidad financiera, el cambio climático y la desigualdad. Pero no hay duda de que la estabilidad financiera tiene que ser uno de los objetivos de la Fed, sobre todo si sus otras políticas conducen a un exceso de laxitud crediticia. Además, puesto que el cambio climático puede incidir en la estabilidad financiera (como resultado de un gran volumen de activos a los que el cambio climático puede exponer a dificultades, deterioro o abandono en el sector inmobiliario y otros sectores), sería inadecuado no tener en cuenta el tema. Y en un contexto de «recuperación en forma de K» en el que muchos hogares viven con lo justo, mientras unos pocos privilegiados se enriquecen más que nunca, ignorar la desigualdad puede resultar un error, sobre todo si la IA termina agravándola.
Felizmente, el presidente de la Fed no es un monarca absoluto. Warsh sólo tendrá uno de los doce votos del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Aunque será un primus inter pares, no podrá obligar al comité a hacer cualquier cosa. Eso es una buena noticia para los mercados, en vista de lo desacertadas que son algunas de las posiciones que expresó Warsh.
Además, los últimos datos económicos indican que el crecimiento de los Estados Unidos sigue por encima de su potencial (de hecho, es posible que este año incluso se acelere, después de un período flojo durante el año pasado), a la par de una inflación que se niega a bajar hacia la meta del 2 % fijada por la Fed. De modo que tal vez no se justifique ni siquiera la única bajada de tipos que tiene agendada el FOMC para 2026. En vista de los otros riesgos que asoman por el horizonte (entre ellos, la posibilidad de que una guerra prolongada con Irán encarezca todavía más el petróleo y presione al alza sobre la inflación y las expectativas inflacionarias), es muy posible que la Fed, en vez de bajar los tipos, tenga que subirlos.
En cuanto se confirme su designación, Warsh se dará un baño de realidad. Es poco probable que las ideas que expresó como comentarista sobrevivan al encuentro con el mundo real de los mercados y la geopolítica.
Traducción: Esteban Flamini
Nouriel Roubini, estratega económico sénior en Hudson Bay Capital Management, es profesor emérito en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y autor de Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).